Unicredit e la strategia dei piccoli passi

28/03/2026 ECONOMIA Preferisci Informazione.News su Google

Redazione Economia   -   Quando comandano i mercati, si lanciano le offerte pubbliche; quando comanda la politica, si costruiscono le posizioni – quelle che sui mercati anglosassoni chiamano stakebuilding – e oggi, a guidare le logiche delle grandi fusioni e acquisizioni, sono in larga parte i governi. Lo ha capito bene Andrea Orcel, il numero uno di Unicredit, che lo scorso anno si è visto bloccare la sua offerta pubblica di scambio su Banco Bpm da un contesto politico italiano poco incline a cessioni domestiche, e che ora, di fronte a una Germania altrettanto guardinga, ha deciso di cambiare registro: non più un assalto frontale, ma l’accumulo silenzioso di una partecipazione così massiccia da rendere inevitabile un confronto.

Più passano i giorni, più l’offerta rivolta il 15 marzo scorso agli azionisti di Commerzbank – uno scambio di un’azione del gruppo italiano per 0,485 azioni proprie – appare diversa dalle altre. In un’operazione ordinaria, una volta lanciata un’offerta, è il mercato a decidere: gli azionisti valutano se aderire in base a preferenze e convenienze, determinandone il successo o il fallimento. Non in questo caso. Il premio iniziale, un modesto 4% rispetto alle quotazioni della vigilia, è apparso poco allettante fin dall’inizio e si è ulteriormente ridotto con l’andamento dei titoli, segno evidente che l’obiettivo non era tanto raccogliere adesioni immediate quanto aprire un varco nel muro di resistenze tedesche. L’operazione, che dovrebbe partire formalmente all’inizio di maggio con una finestra di adesione di circa quattro settimane, è stata presentata dallo stesso Orcel come uno strumento per “sbloccare una situazione di stallo”, un meccanismo procedurale per forzare un dialogo che, nei diciotto mesi precedenti, non era mai realmente decollato.

I numeri e la strategia dietro la scalata silenziosa

La strategia di Orcel si fonda su un lavoro di pazienza iniziato ben prima dell’annuncio formale. Era l’11 settembre 2024 quando, raccogliendo un’offerta del governo tedesco che aveva manifestato la volontà di uscire dal capitale di Commerzbank dopo il salvataggio, il banchiere acquisì il 4,5 per cento del capitale della banca di Francoforte. Da quel momento, Unicredit ha continuato a incrementare silenziosamente la propria esposizione, utilizzando anche strumenti derivati per aggirare le soglie di trasparenza e accumulare una posizione che oggi è tra le più rilevanti nella storia delle partecipazioni bancarie europee. Attualmente il gruppo italiano detiene circa il 26% del capitale direttamente, a cui si aggiunge un ulteriore 4% attraverso total return swap, il che rende l’istituto di Piazza Gae Aulenti di fatto il primo azionista di una delle tre banche sistemiche tedesche – le altre sono Deutsche Bank e Hvb, quest’ultima già da più di vent’anni nel perimetro del gruppo italiano.

Dal punto di vista meramente finanziario, l’operazione si è già rivelata redditizia a prescindere dall’esito finale. L’investimento iniziale di circa 1,5 miliardi per assicurarsi il primo 9% del capitale ha generato una plusvalenza che, secondo le stime, ha sfiorato il 160% nei mesi successivi, mentre le successive conversioni di derivati hanno consolidato una posizione che vale oggi decine di miliardi. Ma è sul piano industriale che Orcel gioca la partita più complessa. L’offerta di scambio, se portata a termine, consentirebbe a Unicredit di superare la soglia del 30% prevista dalla normativa tedesca sulle acquisizioni, liberandola dal vincolo di dover costantemente monitorare la propria quota per evitare di oltrepassare il limite a causa dei programmi di riacquisto di azioni proprie avviati dalla stessa Commerzbank. Una volta superato quel confine, la banca italiana potrebbe muoversi con maggiore libertà, acquistando ulteriori azioni sul mercato o valutando opzioni più ambiziose.

Il fronte tedesco e il peso della politica

Le resistenze a Francoforte e Berlino restano, tuttavia, formidabili. Il governo tedesco, che detiene ancora una quota di poco superiore al 12% del capitale di Commerzbank, ha più volte ribadito la propria contrarietà a un’acquisizione ostile, e il portavoce del ministero delle Finanze ha recentemente definito l’ipotesi “non accettabile”. A queste opposizioni istituzionali si aggiungono quelle dei rappresentanti dei lavoratori: Sascha Uebel, presidente del consiglio di fabbrica di Commerzbank, ha annunciato che vi sarà opposizione “con tutti i mezzi a nostra disposizione”, mentre il presidente del Land dell’Assia, Boris Rhein, ha chiesto a Orcel di presentare un’offerta concreta e rendere più espliciti i propri obiettivi industriali. Persino Bettina Orlopp, l’amministratrice delegata di Commerzbank, pur definendo l’offerta “molto bassa” e criticando la mancanza di un piano industriale dettagliato, non ha chiuso del tutto la porta al confronto, lasciando intendere che una bozza di base potrebbe essere discussa nell’interesse degli azionisti.

Sul piano istituzionale italiano, invece, l’approccio di Orcel sembra aver trovato un’accoglienza più morbida. Secondo quanto riferito da fonti vicine al governo, lo staff dell’amministratore delegato avrebbe informato Palazzo Chigi prima del lancio dell’offerta, in un passaggio di cortesia che alcuni funzionari dell’esecutivo avrebbero valutato positivamente, ritenendo l’operazione coerente con l’obiettivo di rafforzare la proiezione internazionale di un grande gruppo bancario italiano. Un gesto, questo, che segnala la volontà di non aprire una partita così delicata senza un’interlocuzione preventiva con Roma, a distanza di pochi mesi dal fallito tentativo su Banco Bpm che aveva teso i rapporti tra il gruppo e il governo.

I possibili scenari e il giudizio degli analisti

Nel delineare le possibili evoluzioni della vicenda, Orcel ha indicato tre scenari, in un’intervista rilasciata a margine di una conferenza a Londra. Il primo, e al momento il più probabile, è che Unicredit resti sotto o poco sopra la soglia del 30%, continuando a contabilizzare la partecipazione con il metodo del patrimonio netto e limitandosi a essere più proattiva e trasparente nelle relazioni con la banca tedesca. Il secondo scenario prevede il superamento significativo del 30% fino a raggiungere una posizione di controllo, con una gestione integrata che coinvolgerebbe i team di Unicredit e quelli della controllata Hvb. Il terzo, più ambizioso, è quello di arrivare a una fusione piena tra i due gruppi, che creerebbe un colosso bancario paneuropeo con una struttura equilibrata per un terzo in Germania, un terzo in Italia e un terzo nell’Europa centro-orientale.

Il giudizio degli analisti, intanto, comincia a farsi più articolato. Fitch Ratings, in un recente intervento, ha osservato che l’offerta volontaria di scambio non produce effetti immediati sui rating di Unicredit, confermati a A- con outlook stabile, proprio perché il raggiungimento del controllo effettivo di Commerzbank resta improbabile sulla base dei termini attuali dell’operazione e degli ostacoli ancora presenti in Germania. Tuttavia, l’agenzia non esclude che in caso di acquisizione completa, nel lungo termine, l’integrazione potrebbe rafforzare il profilo creditizio del gruppo combinato, sostenere la strategia paneuropea e ridurre la sensibilità della banca italiana al contesto domestico. Con i tempi tecnici dell’operazione che si allungano – l’assemblea straordinaria per l’aumento di capitale è prevista per maggio, le autorizzazioni regolamentari potrebbero trascinarsi fino alla fine dell’anno e il closing definitivo è indicato nel primo semestre del 2027 – la partita sembra destinata a restare aperta ancora a lungo, giocata non solo sui numeri di bilancio ma anche, e forse soprattutto, sulla capacità di Orcel di trasformare una posizione di forza azionaria in un dialogo istituzionale che finora nessuno, né a Francoforte né a Berlino, ha voluto realmente concedergli.